国际金融危机两周年记：美国经济复归疲软路

风萧萧兮易水寒，壮士一去兮不复还！当回忆起两年前的那场金融危机，再健忘的美国人背脊上都会感到刺骨的寒风。雷曼兄弟被“谋杀”，贝尔斯登和美林则被无 情收购。美联储用近乎摧枯拉朽的量化宽松换来了经济的短暂复苏。不过“出来混，迟早要还”，随着经济复苏清零键的触动，搭载着经济增长的“航班”再一次坠 入地平线。 彼特.杰克逊用《指环王》三部曲奠定了自己在魔幻电影界中霸主的地位，美联储和财政部同样一手打造了属于美国经济的三部曲：快速衰退、触底反弹与复苏全面放缓。 经济“闪电”衰退连续6月负增长 2年前的9月15日，有着150年历史的雷曼兄弟因不堪承受高达6130亿美元的巨额债务而黯然破产；同样，曾是全球证券零售商霸主的美林证券，也在 2008年9月以500亿美元总价被美国银行收购，尴尬地终结了近100年的企业历史。两大投行的相继轰然倒下，迅速地拉开了全球金融风暴的序幕。 一时全球股市哀鸿遍野，即便欧洲央行2008年9月向市场注资300亿欧元，美国财政部获得授权购买7000亿美元的不良房屋抵押贷款资产，也不能阻止美国经济自由下坠。而纵观2年来美国的经济增长曲线，2008年9月无疑是一场“增长滑铁卢。” 2008 年9月26日，美国公布第二季度GDP。结果显示，6月GDP年率为2.8%，大幅跑输预期值0.5个百分点。值得一提的是，在二季度GDP遇冷放缓后， 事实上美国已有多个经济指标开始出现“拐点”迹象。其中于2008年7月公布的CPI年率为5.6%，超预期0.4个百分点。但从8月开始的2个 月，CPI年率却连续2个月下滑，大改此前连续走高的态势。 经济增长和通胀压力的同时放缓，对于当时的市场而言可能只是经济走软的信 号之一。不过很多人可能都未预料到，自2008年10月开始，竟是长达1年的经济负增长。数据披露，2008年第二季度GDP年化季环比还增长0.6%， 但从2008年第三季度至2009年第二季度，GDP连续1年出现环比负增长。期间于2008年第四季度，GDP季度环比更一度负增长6.8%。 资料同时还显示，2008年第四季度实际GDP贡献中，萎缩得的最快的是固定投资，环比下降4.01%。而除政府支出和净出口外，个人消费和私人库存分 别下滑2.26%、2.31%。记者发现，从2008年7月开始至11月，GDP年率连续6月负增长，从-0.3%一度降至-6.3%触底后才开始反弹。 同期，CPI年率也从5.6%陡降至 1.1%，经济过热至过冷的高频转换下，通缩风险彼时已浮出水面。 不可避免的是，美国消费和就 业两大市场几乎同时出现萎缩。2008年9月零售总额同比下降1.8%，为2000年来首次走低。而在此后的13个月中，零售总额连续同比负增长。期间于 2009年4月30日，该值一度跌至谷底且同比下降了10.5%。事实上，零售总额的下降背后主要是消费者信贷萎缩。从2009年3月开始，消费者信贷总 额同比减少0.62%，为2000年来首次同比下降；就业市场方面，失业率从2008年9月时的6.2%一度飙升至2009年10月的27年新高 10.1%。 短暂复苏后再遇增长迷雾 在别人最绝望的时候乐观，在别人最乐观的时候绝望。这是股神巴菲特的投资警示名言之一。2009年1月，美GDP年率已下滑6.1%。经济的急速跳水，已让人很多人感到80年前的那次“大萧条”或许又来了。 然而，从2009年1月开始，美国经济快速触底反弹。GDP年率从1月时的-6.1%连续6月未环比下降。截至2009年7月，GDP年率已悄然飙至 3.5%。随后，在经历2个月短暂的增速放缓后，GDP年率再次走高，至2009年12月时已升至5.9%。这意味着，美国经济从触底反弹以来已环比增长 了12个百分点。 美国经济起死回生背后，是暴风骤雨般的救火行动。 2008 年10月，美联储宣布降息50个基点至1.5%；同时，欧元区、英国等5家主要经济体央行也纷纷降息50个基点挽救流动性。12月11日，美国宣布对通用 为首的汽车三巨头援助150亿美元以稳固市场信心；5天后，美联储将基准利率猛降至0~0.25%，远超市场预期的0.5%；3月，美联储终于对金融体系 下猛药，宣布在未来6个月收购总额3000亿美元长期国债。这也标志着美国时隔40年后重新进入量化宽松时代。 量化宽松犹如一针兴奋 剂，当源源不断的流动性被注入银行体系后，消费和住房市场需求也被迅速激活。资料显示，从2009年11月开始，零售总额同比值自 2008年8月来首次转正至2.4%。截至今年4月，零售总额已同比增长8.7%；而从2009年1月开始，NAHB住宅市场指数则从低值8一路走高至今 年5月时的高点22。 好景不长，由于今年二季度末，美国政府相继结束了此前推行的以旧换新车、购房优惠等刺激政策，零售和住房两大市 场的反弹显然缺少了“续航能力”。这种情况下，美国经济增长便从下半年陷入了放缓局面。今年二季度，美国 GDP年率环比增长2.4%，相当于2007年9月时水平，且连续3个季度环比增幅收窄；4月，CPI和PPI同比增长率开始同时放缓。截至6月，CPI 仅同比增长1.1%，PPI同比增长2.8%。分别较5月收窄0.9个百分点和2.5个百分点；更令人胆战心惊的是，曾引爆次贷危机的楼市又开始快速回 落，7月成屋销售环比暴跌27.2%，月降幅创历史新高。7月新屋销售环比下降12.4％至27.6万户，创历史最低水平。 危机2周年，美国经济大洗牌背后，却“无意”触动了清零键。 反危机 在正确时间的不恰当行动 反危机，是美国政府通过不同的刺激手段拯救金融危机下的实体经济，其中尤以推出大规模量化宽松为主。随着下半年经济全面放缓，量化宽松却未能起到预期般效果。一味印钞下，反而稀释了美元地位并加大远期通胀风险，堪称在正确时间的不恰当行动。 量化宽松压低长期利率 2009年3月6日，又是一个“黑色星期五”，道琼斯工业指数尽管收盘上涨0.5%，但仍于盘中创下6470.11点的近12年新低。这也意味着道指市值在短短一年半时间内已缩水过半。 短短2周后，美联储用一次惊天行动，一手打造了美股长达1年的牛市。付出的代价却是，“凭空”向金融体系注入了超过1万亿美元的流动性。 3月18日，美联储时隔40年后再次宣布大举收购美国国债，拟在未来6个月收购总额3000亿美元长期国债。同时，为给住房市场更大支持，拟再购买“两 房” 担保的房产抵押债券7500亿美元和两房债券1000亿美元。由此美联储购买抵押贷款证券的规模已猛增8500亿至1.45万亿美元。 所谓量化宽松，是指当利率等常规工具不再起效的情况下，央行刻意通过各种途径为经济体系创造新的流动性。而收购国债更重要的一点是，通过推高其价格来压低长期收益率，最终实现降低房地产按揭利率、刺激消费的双赢局面。 事实上，量化宽松是猛药也是毒药。作为猛药，房贷平均利率从2009年年中便开始快速回落。数据显示，从去年6月25日至今年8月5日，30年固定利率 下跌 92个基点至4.49%；1年浮动利率则下跌近140个基点至3.55%。在此支撑下，现房和新房销售也均于2009年3月开始了一轮短期反弹。其中从去 年3月开始至11月，现房销售总数由461万套猛增至649万套，同期新房销售则从350万套增至368万套。 美联储从“退出”到“再进入” 然而，作为毒药，量化宽松极有可能带来恶性通胀风险。由于经济实体中被注入大量流动性，一旦经济复苏，这些流动性在货币乘数作用下将大量膨胀，最终又推 高通胀。同时，量化宽松虽然能压低房市按揭利率，但对房贷违约率和止赎率改善却不大。资料显示，去年3月时违约率和止赎率分别为25.95%、 8.86%。但今年6月时该两大指标已增至30.11%、11.4%。 尽管如此，随着道指从去年3 月时的6470点飙升至今年2月时万点上方，美国经济确实出现了一轮快速触底反弹，且同期CPI也从同比下降0.4%至增长2.1%。今年2月10日，在 经历史无前例的量化宽松政策后，美联储的“退出政策”蓝图也逐渐曝光。首先是于2月19日上调贴现率0.25个百分点以控制通胀，并进一步令借贷工具正常 化；随后于3月31日，美联储正式结束1.25万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)购买计划。此举在当时市场看来，无疑意味着量化宽松已行将结束。有意 思的是，上半年关于美联储如何退出庞大的量化宽松讨论不绝于耳。美联储理事詹姆斯·布拉德甚至一度表示，若事态发展良好，美联储可能在下半年出售部分资产 以削减资产负债表规模。 事与愿违，随着经济放缓脚步愈发明显，美联储态度也由“退出”逐渐转至不排除“再进入”。8月10日，美联储 迈出了应对经济复苏放缓的一小步。宣布将对所持到期MBS再投资以购买国债，这实际上是延续去年的量化宽松政策。8月中旬，纽约联储买入约25亿美元国 债；9月1日和9日，纽约联储又分别购进1亿、13.5亿美元的短期债。 值得一提的是，昨日（9月10日）发布的褐皮书显示，美联储承认了经济增速正放缓，但不至于二次探底。同时认为房地产市场仍是经济中最薄弱一环。本月21日，美联储将召开政策会议，届时市场将关注联储是否有意重启量化宽松。 正确时间的不恰当行为 量化宽松，到底是天使还是魔鬼？ 长江证券策略组表示，准确的说，美联储去年年底推出的量化宽松到近期延续该政策，是一次正确时间的不恰当行动。首先，量化宽松效果不如财政刺激政策明 显，这从今年5月汽车、房地产补贴政策结束后相关行业指标迅速滑落就可见一斑；其次，过去日本和英国也推出过量化宽松，不过事实证明单纯向市场注入货币并 没有起到立竿见影的效果。目前情况是，尽管量化宽松后银行体系不缺流动性，但商业、个人信贷需求却一直很弱。这根本上反映了实体经济的疲弱。 “值得注意的是，本周奥巴马接连推出财政刺激政策和过去有所不同，”策略组指出，“首先是拟向企业减税，这与过去单纯向个人减税来刺激就业已有明显不 同。但从现在开始至中期选举还有4周讨论该政策，而这一期间共和党肯定不会轻易通过该法。故最快政策立法也要中期选举以后才能出来。这之间就存在一个政策 真空期问题。” 平安证券宏观经济首席研究员孙方红告诉记者，量化宽松是美联储在当时可选筹码不多情况下做出的选择之一。由于动机没有 太多可质疑的地方，故不能简单地说该政策错误。可以这样说，如果美联储当时不推行量化宽松，那么实体经济走向何方是不可知的。不过值得注意的是，量化宽松 效果不好是美联储必须承担的结果。由于该政策规模有限，对经济刺激作用也是有周期性的。同时因政策影响偏向短期，难以实现美国经济大格局的转变，比如靠新 兴产业拉动经济增长。事实上，从金融危机发生以来，美国经历的是去库存、补库存到再去库存的过程。在第二个阶段，由于经济并非正常增长，故企业在补库存时 几乎是按实体需求变化而小心翼翼调整的。这样一来，一旦经济增速放缓下消费疲弱，企业将再度回归至去库存过程。所以经济要复苏还是需要靠自身能力调节。 孙方红强调称，量化宽松和财政刺激政策相比，短期确实没有后者对经济增长作用大。因为在经济危机发生后，几乎所有的央行都希望能通过最小的债务成本以及 最大的杠杆完成财政刺激。不过由于美国本身债务比重很大，美联储资产负债表规模也异常庞大。财政部在推出财政刺激政策时肯定会考虑到债务弹性，加上目前制 造业并未实质性复苏，美国不会推出大规模财政刺激政策。 东莞证券研究所副所长俞杰向《每日经济新闻》表示，量化宽松是否是一次失败行 动需要从不同角度看。如果从短期角度看，量化宽松至少没让美国银行体系崩溃，同时也有助于逐渐消化银行有毒资产并防止多米诺骨牌坍塌；但从长期看，量化宽 松是典型的滥发货币，肯定会在长期降低美元霸主地位，从而造成长期贬值趋势。目前美国的经济目标是保持经济增长，同时在银行体系中有毒资产未完全消化前防 止经济过冷。这就需要通过量化宽松购买债券。但从坏处说，一旦经济出现复苏，大规模的注入货币将迅速推高通胀，最终使经济走入一个恶性循环。 前景：在量化宽松中继续迷失 市场传言，美联储或重启量化宽松的货币政策。但有经济学家指出，超发货币可能为流动性的泛滥和通胀的到来埋下隐患。 由于购房退税政策到期后住房领域继续低迷不振，美国经济在7月下旬至8月期间表现疲软。9月3日美国劳工部公布8月非农就业人数较上月减少5.4万人，大幅低于市场11万的预期。但是，失业率仍然轻微上升0.1%至9.6%。 东方证券分析师樊磊认为，短期内不宜对美国就业水平的恢复期望过高，“可能要到明年的1~2季度才会有所好转”。 他认为，拖累美国经济的另一个重要原因则是住房市场没有改善的迹象。美国商务部数据显示，7月份美国新房销售量环比大跌12.4%，为1963年有此项 记录以来的最低水平。“房地产市场的去杠杆化过程仍在持续”，樊磊认为，“这可能在相当长的时间内拖累美国消费增长。” 外部经济增长放缓也可能会拖累美国经济。长江证券分析员吴邦栋介绍称，由于日元大幅升值，日本经济增长率已经接近于零；而新兴经济体下半年经济均将不可避免地放缓。 美国决策层可选择的政策工具弹药已经基本用罄。从财政方面来看，财政赤字预计今年9月底会达到1.47万亿美元，大约占国内生产占总值的10%。货币政 策方面，现在联邦基准利率在0~0.25%的目标区间，为美联储成立以来的历史最低水平。常规的货币政策选择空间也已经不大。 量化宽松货币政策难救主 在此背景下，量化宽松的货币政策成为为数不多的选择之一。所谓量化宽松(Quantitative easing)，主要是指中央银行在利率极低，甚至接近零的情况下，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利 率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。这一词由日本首先提出，并在2001年后用于提振本国经济。后在本轮经济危机中，2008年底美 联储降息至0~0.25%的区间，达到历史最低水平。此后美货币政策从利率调整转向扩大货币供给。以伯南克为首的美联储于2009年3月启动了量化宽松的 货币政策。 长江证券分析师吴邦栋认为，美联储近期可能还在观望经济发展态势，不能排除美国进入“量化宽松货币政策第二季”的可能。 鲁比尼认为，美国银行业内部已经有上万亿超额储备未用于发放贷款，央行继续注入流动性于事无补。 樊磊表示，考虑到货币政策的滞后性，即便实施量化宽松的货币政策，短期内对于促进就业和住房市场的作用也不会太大。 而长江证券分析师吴邦栋则指出了该政策的另一项弊端：持续、过于宽松的货币政策可能为流动性的泛滥制造温床，而一旦经济增长好转带来需求压力叠加过多的流动性，可能埋下通货膨胀的隐患。

来源: 每日经济新闻